同意なき買収のターゲット企業の特徴とその後～「企業会計」2025年9月号～

「企業会計」2025年9月号の特別企画「同意なき買収のファイナンス」から『「同意なき買収」は何を変えたのか？：動機、株主価値、コーポレート・アクションへの影響』（川本真哉）を読んでみました。

内容としては、同意なき買収についての経済的機能に関するデータ分析で、50件程度の案件が対象とのことです。

件数は少ないですが、そもそも同意なき買収自体がそう多くはないので、仕方のないところです。

以下、結論部分のメモ書きです。

先行研究 Morck et al.(1988)

• 1980年代前半のアメリカにおける敵対的買収を対象とした研究

• 創業年数が古く、企業規模、成長性、トービンのシンプルq、資本的支出、負債比率が低い企業ほどターゲットになる確率が上昇することを明らかにした

ターゲット企業の特徴の分析結果

• 他の上場企業に比べ、ROE、ROAが低い

• 所有構造については、外国人持株比率が高く、役員持株比率が低いといった、流動的な所有構造を持つ企業がターゲットになっている

• 株式持合い比率はその他上場企業と平均値が変わらず、持合いはもはや買収防衛の手段として機能していない

• ただしストラテジック・バイヤーに限定した場合、上記の特徴は当てはまらなかった。一方で赤字期の配当支払いが介入の契機となっていた。

TOBによる株価効果

• イベント・ウィンドウ（同意なき買収が発生した前後数日間）の当該銘柄の収益率とマーケット・インデックス(TOPIX)の収益率の差を異常リターンと定義し、検証を行った結果、短期的にも中期的（約1年後）にも株価パフォーマンスは良好だった

• 買収か資本参加で比較検討した結果、買収よりも資本参加の方が累積異常リターンは高い傾向にあった

TOB解消案件の分析

• ROAやROEについては有意な改善が観察されないものの、PBRは伸長した。その要因は、配当性向の増加によると推察される。

• 社外取締役は増員される一方、雇用は削減される傾向があった

感想

低ROEや流動的な所有構造といった要因について意外性はありませんが、赤字期の配当支払いというのは新たな気付きでした。

また、TOBが成立して、その後に雇用が削減されるのは何となく理解できますが、解消されても雇用削減されてしまうのは、従業員にとっては切ない話です。